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Taux d’emprunt négatifs en Europe : interview de Yasser Tamsamani

Date de publication : 14 octobre 2019 Rubrique : Echos international

« Il est tout à fait équitable de s’endetter aujourd’hui et de saisir l’opportunité des taux négatifs »

Yasser TamsamaniLe 5 septembre dernier, le Trésor français a réalisé un emprunt record de 10,1 milliards d’euros. Pour la première fois, il a bénéficié de taux négatifs pour un emprunt à 15 ans. Les taux de la France et de quelques autres États européens s’installent désormais durablement en territoire négatif. Interview de Yasser Tamsamani, Économiste affilié à l’OFCE, enseignant à la faculté de Droit de Casablanca.

 

Depuis cet été, la France emprunte à taux négatifs. Comment est-ce possible ?

Il faut inscrire cela dans la période qui a suivi la crise de 2008. Les acteurs privés se sont mis à se désendetter et c’est l’endettement public qui a pris le relais pour dynamiser l’économie. Deux ans après, la crise de la dette publique a éclaté en Europe et il a fallu réfléchir à la façon de l’absorber. La plus intuitive et simpliste des manières est celle qui a été choisie, à savoir la généralisation des politiques budgétaires restrictives. Ces dernières ont conduit à un ralentissement de l’activité entraînant davantage d’endettement public.

La solution qui restait pour le contenir était de maîtriser le coût nominal de cette dette publique et de générer suffisamment d’inflation afin d’amenuiser sa valeur réelle. Pour cela, la Banque centrale européenne (BCE) a notamment mis en place une politique non conventionnelle dite de quantitative easing consistant à acheter massivement des actifs, dont les bons du Trésor, et de qualitative easing visant à assainir les bilans des banques commerciales. Cette stratégie s’est soldée par un basculement des taux long de certains pays, dont la France et l’Allemagne, dans la zone des valeurs négatives.

Considérez-vous qu’il s’agisse d’une bonne ou d’une mauvaise chose ?

Un taux négatif n’est pas en soi une bonne ou une mauvaise chose. Tout dépend de l’usage que l’on fait de la dette contractée. Doit-on investir utilement et générer au moins autant de richesses pour le remboursement ulltérieur de la dette ? Ou bien faut-il la dépenser dans des projets inutiles mettant en péril sa soutenabilité ? Par ailleurs, des taux bas ou négatifs, en France en particulier, pourraient avoir un effet redistributif non désirable au détriment de la classe moyenne, car celle-ci place le gros de son épargne dans des dépôts bancaires rémunérés par des taux d’intérêt. Ils profiteraient en revanche à la classe aisée qui bénéficierait d’une éventuelle remontée des indices boursiers suite à une telle abondance de liquidité.

Dans un autre registre, les travaux de la Banque des règlements internationaux (BRI) montrent que des taux négatifs ou proches de zéro réduisent les marges bancaires sur les crédits et les poussent à terme à rationner sa distribution et à augmenter le coût de leur service avec le risque d’un credit crunch. Au contraire, la BCE juge que la baisse des taux finira par dynamiser l’économie, maîtriser le risque d’insolvabilité et redresser in fine la profitabilité des banques.

Des politiques, des économistes estiment qu’il faut saisir l’opportunité des taux négatifs pour relancer l’économie et financer la transition énergétique par l’emprunt. Qu’en pensez-vous ?

En effet, une partie des économistes plaide pour cela, dont certains collègues à l’OFCE. Selon eux, il faudrait saisir cette opportunité et investir massivement. Dans ce schéma, l’investissement public a un rôle central à jouer. Il peut être dirigé pour soutenir la transition énergétique qui, pour ces économistes, est l’un des éléments limitant la vision lorsque l’on cherche à se projeter dans le futur et bouchant les perspectives de croissance. La réduction des inégalités des revenus et des disparités territoriales peut être une autre cible de cet investissement.

Dans ce schéma, emprunter massivement ne fait-il pas peser le risque sur les générations futures ?

C’est un faux argument, car la dette n’est pas remboursée par les générations futures, mais par la croissance qu’elle a elle-même créée. La question d’équité intergénérationnelle ne se pose que si cet argent est mal utilisé ou s’il a été destiné à l’accumulation d’un capital physique et social que les générations futures jugent indésirable. Il est donc tout à fait équitable de s’endetter aujourd’hui, en particulier dans une conjoncture aussi favorable, pour éviter les problèmes de demain, notamment pour faire face aux atteintes à l’environnement et au défi du développement. Ne pas le faire, c’est ce qu’il y a de plus inéquitable.

Ces taux négatifs sont-ils réservés aux États les plus puissants ?

Oui, car dans les taux d’intérêt il y a le coût du temps. En prêtant de l’argent, on prête le temps de son accumulation. Mais il y a surtout une prime de risque : va-t-on être remboursé ? Totalement ? En partie ? Les marchés jugent aujourd’hui que la dette allemande et la dette française ne sont pas porteuses de risques. Ce qui n’est pas le cas de celle du Maroc.

Selon la Loi de Finances 2019, le Maroc doit justement effectuer un emprunt international. Il doit intervenir avant la fin de l’année. Quel est l’intérêt pour le pays ?

À mon avis, la première raison de cette sortie à l’international relève de la pure rationalité financière. Lorsqu’il s’endette au Maroc aujourd’hui, l’État paye un taux d’intérêt apparent moyen autour de 4,1 % contre un taux de 2,6 % s’il recourt au marché international, soit une économie d’environ 1,5 point de pourcentage. De plus, il emprunte pour une durée moyenne de 8 ans, alors qu’elle est de 6 ans en interne ! La deuxième raison est en lien avec le taux d’endettement extérieur qui est plutôt faible et dont la part dans le stock total de dettes du Trésor ne dépasse pas les 20 %. En outre, il n’y a aucun risque d’avoir une hausse du poids des services de la dette extérieure générée par une perte de valeur du dirham tant que le régime de change en vigueur, relativement fixe, est maintenu.

Cette sortie à l’international peut aussi être lue, à mon niveau, comme une sorte de sanction douce pour discipliner le secteur bancaire. En effet, on a l’impression que ce secteur joue contre le développement du Maroc, car il s’expose peu au risque en drainant le gros de son encours de crédit vers les services et le BTP au détriment de l’activité industrielle, risquée par essence, avec une logique de rentabilité maximale. Le rendement des capitaux propres dans le secteur est de 11 %, contre 5 % en moyenne en Europe.

Vous avez indiqué que le taux auquel le Maroc peut emprunter est de 2,6 %. Même si ce ne sont pas les taux négatifs dont bénéficient certains pays européens, peut-on considérer que c’est un bon taux ?

C’est une moyenne calculée sur les engagements précédents du Trésor. Or, la liquidité est plus abondante aujourd’hui et les conditions d’emprunt sur le marché international sont donc plus favorables. On peut ainsi espérer des taux moins élevés pour la prochaine sortie à l’international. Cela étant dit, ce taux de 2,6 % n’est pas mauvais si on le compare aux taux souverains des pays du sud de l’Europe.

Rémy Pigaglio